人民币国际化到实质性阶段 香港可能成离岸中心

      12月初，布什在任的最后一次中美经济战略对话并没有引起过多的关注，大部分媒体都还是过多关注人民币问题，“允许外资法人银行代客买卖人民币债券”的协定却几乎没有引起关注，但在我看来，这一协定才是本次中美经济战略对话取得的最大成果。

　　实际上，外资金融机构在国内的分支机构早已有资格进入中国银行间债券市场买卖人民币债券，但关键在“代客”二字上。“代客”意味着境外居民或机构未来可能不必拿到人民币后就兑换成本国货币了，他们将有渠道持有人民币资产，外国央行甚至也可将人民币债券资产作为储备。这使人民币成国际储备货币的可能性大大增加，人民币“国际化”也已进入实质性阶段。

　　实际上，人民币国际化的提出已近5年，但一直没实质性进展。这是因为，2003年以来人民币升值预期非常高，资本流入凶猛，央行高比例的对冲仍然难以制止中国经济过热的势头，若那时再允许外资持有人民币资产，则央行对冲过多流动性的压力势必加大。而目前中国面临的形势是，金融危机愈演愈烈，资本大量由新兴市场逃离，中国周边新兴市场货币对美元大幅贬值，人民币升值预期也几乎消失，此时打开一条外资流入的渠道，恰逢其时。当然，笔者认为这一渠道需严格的管理，可使用类似QFII的额度管理模式，以减轻资本流动对中国经济的冲击。

　　人民币国际化的好处是十分实在的。铸币税的好处尚可不提，单是汇率风险大大降低的好处就已十分显著。以国家的角度来看，目前全球范围内美国的汇率风险最低，这从美联储的资产负债表中可看出来，其资产(各种证券及货币黄金)是以美元计价，负债(主要是发行在外的货币和财政存款)同样是以美元计价。而中国和其它大部分国家央行的外汇储备资产是以外币计价，负债则是以本币计价，资产负债币种的不匹配给其金融机构、企业乃至整个经济体都带来了巨大的汇率风险，这也是为什么新兴市场容易发生金融动荡的原因之一。一旦人民币被广为接受，中国的进出口企业就可更多地直接用人民币进行贸易结算，汇率风险也将由交易对手承担。

　　但人民币国际化也会带来新的问题。由于被广泛接受的货币必须有一个开放的金融市场，这就要求人民币成为完全可兑换的货币，金融市场上可能充斥着来路不明的资金，处理得不好中国就要走日本的老路了。目前，东京证券交易所的成交量有近一半都是外资完成的，若中国的资本市场完全开放，沪深指数恐怕将会如沧海浮萍一般，在汹涌的资本风浪下隐现于浪尖与谷底。而人民币还没被广泛接受时就已被疯狂的投机者挟持，试想若人民币汇率没有了中间价的限制，则或许目前5元人民币就能换到1美元了，中国出口企业一年赚来的5%左右的利润一瞬间就将无影无踪。

　　金融市场是残酷的，一个长期脱离经济基本面的汇率对实体经济是一剂慢性毒药，日本“失去的十年”很大程度上是由于日元该段时间处于偏离基本面的过高水平。目前中国金融资产不足美国1%，盲目开放金融市场无疑将沦落到“空城计”被识破的下场。

　　因此，人民币的国际化得循序渐进，而中国恰有一块试验田，那就是香港。香港有开放的金融市场，且这一市场独立于大陆，其20世纪90年代以来就长期存在着人民币离岸市场，这一优势无论是上海还是天津都难以比肩。

　　12月中旬，国务院《关于当前金融促进经济发展的若干意见》的30条中，明确政府将允许香港非金融性企业发行以人民币计价的债券，支持香港人民币业务发展，扩大人民币在周边贸易中的计价结算规模。对香港来说，这一政策的出台表明中国政府支持香港成为人民币离岸市场的中心，原有的新加坡、香港、韩国等地区存在的人民币离岸市场将向香港聚拢，而未来离岸人民币市场将结束仅有的不可交割的人民币衍生产品，人民币债券的加入将大大提高人民币离岸市场的深度。尽管目前在港人民币存量较低，大规模发行人民币债券在近期还不现实，但随着未来美元由强转弱(笔者预计2009年6月前美元将趋势性转弱)，港人持有人民币的热情将复燃。届时，香港的人民币资金将不再成为离岸人民币债券市场发展的瓶颈，香港必将成为人民币国际化的桥头堡。同时，人民币离岸中心的发展也将帮助香港巩固已被新加坡和上海觊觎多年的亚洲金融中心的地位。

　　人民币国际化的第一步将是储备化，即国外机构和个人可以把以人民币计价的资产作为储备资产，这实际上这是外国资本流入的途径之一。中国拥有庞大的贸易顺差，贸易顺差即是国内无法利用的储蓄的输出方式，人民币的储备化会使得国内无法利用的资本更多，从而使得中国的贸易顺差更大，人民币升值的动力更强。

　　不过我可以负责任地说，大家只需对照2005年以来人民币升值的速度与CPI的变化就能知道，二者的同步性表明人民币升值根本不是用来调节国际收支平衡的工具(美元兑日元汇率从360升至88，而日本的贸易顺差至今还存在。)，而是用来调节外需从而为国内经济降温的工具。真正要降低贸易顺差必须对外提供以人民币计价的信贷，这是人民币国际化的第二步。“30条”中也提到了“研究境外机构和企业在境内发行人民币债券”，这种所谓的“熊猫债”就是一种以人民币计价的资本流出，这会减轻国内储蓄过剩的程度，从而减少以贸易顺差形式输出的资本，减少我们以前必须购买的美国国债。

　　中国原本作为国际贸易中主要的卖方难以有选择结算货币的权利，但人民币的坚挺使得几乎全世界的买方都愿接受人民币。若今后人民币资产可被外国机构和个人储备，并拥有流动性较好的二级市场，那更多的国际大宗交易将会更多以人民币结算。当我们看到中国与其它新兴市场国家签订货币互换协议的会议桌旁，周小川行长身旁出现了我们的商人时，就意味着中国在当今全球衰退的环境下并不只是盯着自己口袋里的四万亿了。实际上，美国在大萧条时也是这么做的，当原来的市场缩小时，我们就必须拓展新的市场。